平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押(yā)注(zhù)下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源(yuán)价格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及(jí)二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度(dù)美国(guó)机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落(luò)走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。目前市场预(yù)期(qī)下(xià)半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美(měi)债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回(huí)落，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风(fēng)险或在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能(néng)企稳(wěn)，且(qiě)不排(pái)除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价(jià)格反弹的(de)风险均(jūn)值得(dé)关注(zhù)。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于(yú)前值(zhí)。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月环(huán)比(bǐ)零(líng)增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源(yuán)服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车(chē)和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租(zū)金环(huán)比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利(lì)率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基(jī)本(běn)企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最(zuì)重(zhòng)要的(de)住房(fáng)租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在(zài)此前(qián)报(bào)告中(zhōng)已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益(yì)于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭(tíng)资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数(耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济(jì)下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新(xīn)的(de)供给冲击等(děng)。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国(guó)机(jī)动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的(de)数据也印证(zhèng)了(le)美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别(bi耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标é)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格(gé)均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后。历(lì)史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国(guó)房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益(yì)于中国需(xū)求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)。2022年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区(qū)银行(xíng)危机再(zài)起(qǐ)，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际(jì)能源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

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